工银国际首席程实:美联储降息是预期之内 规则之外

时间:2019-08-07 来源:www.mdjtour.com

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工银国际首席经济学家程石:美联储的降息预期超出了规则

如果把市场情绪因素放在一边,虽然美国经济的基本面正在减弱,但整体而言是健全的,7月份没有真正需要降息以过度放弃未来的政策空间。

“来吧,工资没有用尽,火也没有消失。”当地时间7月31日,在市场共识的压力下,美联储的降息靴终于降落。我们认为这次降息是预期的,但它超出了规则。从预期的角度来看,市场预计会议前降息幅度将高达100%,并且主要核心资产完全可以降价。因此,降息不仅是为了稳定通胀趋势,也是为了防止市场情绪发生逆转。系统性财务风险。

从基本面来看,当前美国经济整体呈现出“无减速减速”的稳定趋势,并在全球混乱中仍保持着比较优势。它并不是真的需要在7月份过早降息以超越未来的政策空间。因此,在几个月之间,屈服于市场压力,迅速从“老鹰”变为“鸽子”,直到降息确认美联储已经偏离政策规则,其独立性受到严重破坏。展望未来,在此次降息降压之后,市场的预期松动预期将进一步扩大。金融市场和特朗普政府将迫使美联储成为常态,未来的利率和空间博弈将会加剧。有鉴于此,在投资者享受降息的同时,他们还需要警惕政策规则无序的风险隐患,密切关注预期差异造成的短期干扰和长期调整。通胀趋势引领。

降息:既在预期范围内,也在规则范围之外。当地时间7月31日,美联储宣布降息25个基点,并将在8月1日之前结束合约减少计划。对于市场而言,这次降息完全出乎意料。在利率会议之前,期货市场反映的降息概率高达100%。对于美联储而言,7月份的降息以两种方式强调了预防性政策的影响。首先,提前预防通货膨胀的下行风险。根据我们之前的研究,2018年的第二次降息扰乱了美国通胀预期的期限结构,导致长期和短期通胀预期之间的差异缩小,其影响在6月份尚未得到有效消除。从美联储FOMC多投票委员会最近的评论来看,疲弱的通胀趋势也是其核心问题。其次,重点是防止极端市场情绪引发的金融风险。在会议前夕,市场已经形成了降息的共识预测,并且是各种核心资产的完全价格。其中,作为定价锚的十年期美国债券收益率一度跌破2%,期货市场也超过了未来12个月的降息幅度。因此,如果美联储7月份的行动与市场预期不一致,可能会导致资产价格大幅波动和市场避险情绪急剧上升,这将导致“债务通缩”并加速经济衰退的风险。

然而,这次降息也超出了规则。几个月之后,屈服于市场压力,迅速从“老鹰”变为“鸽子”,再到降息,意味着美联储的政策独立性受到了破坏。事实上,如果市场情绪被抛在一边,虽然美国经济的基本面正在减弱,但整体而言,整体而言并没有真正需要在7月过早降息以过度拉动未来的政策空间。从今年7月国际货币基金组织的预测数据来看,与去年10月的预测值相比,美国经济增长率与趋势相比增加了0.1个百分点,而中国的经济增长率则持平。相比之下,欧元区经济,全球经济和全球贸易的增长率都急剧下降。这证实了我们之前报告的逻辑,即在全球混乱中,我们可以进一步巩固我们与巨大的国内市场的比较优势。与此同时,美国经济在第二季度以2.1%的速度增长,比市场预期高0.3个百分点,而消费者支出增长和非农业就业等核心指标均好于市场预期。有鉴于此,7月份的降息实际上违反了美联储长期坚持的理性政策路径。

展望未来,围绕今年降息的进一步节奏和空间,美联储和市场将在未来开始新一轮游戏,波动性的预期差异将成为新的短期风险点。一方面,基于相对稳定的基本面,预计美联储恢复政策独立的动机将会增加。另一方面,在此次强制降息后,市场的宽松预期将进一步扩大,金融市场和特朗普政府将迫使美联储成为常态,美联储前瞻性指引的有效性很可能下降。因此,美联储的政策立场与市场预期之间的差异将迎来新一轮的扩张,预计会对核心资产价格产生新的短期干扰。

调整正在逐步展开:如何撤退股票并考虑通胀预期。自2019年初美联储迅速转向以来,随着预期的不断发展,美国市场出现了股票和债务模式,并持续到今天。随着减息靴的落地和对预期松动的预期,未来市场结构的调整是什么?回顾历史,美联储自1980年以来已经进行了14轮降息,可分为两类。一种是“短期降息”,单轮降息的次数是1-3次。另一类是“长期降息”。单轮降息的次数可达10-24次,主要用于应对经济和金融危机。关注这一轮降息,从必然性的角度来看,相对稳定的经济基本面不太可能爆发,因此根据“现代泰勒规则”,到2020年底,降息的累积概率将是不超过三次。从可行性的角度来看,目前的政策利率起点较低,没有足够的空间进行集中的降息。美联储主席鲍威尔也指出,目前降息的决定并不意味着长期的降息周期。因此,我们认为此轮降息更有可能成为“短期利率”。

根据“短期降息”的历史经验,首次降息后,美国股票和债券市场的走势发生了变化,但主要受通胀预期的影响。由于长期历史时期缺乏通胀预期,继学术研究范式之后,假设通胀预期有效,利率下调周期最后一次降息后3个月的历史通胀趋势可以用作降息周期中通胀预期的代理变量。由此可以发现,根据通胀预期的强弱,有两种不同的情景,即“短期降息”期间的股票进退。

情景1:通胀预期更强,预计美国债务将逆转“V”型。在首次降息之前和之后,随着发酵和兑现的宽松预期,股市和债券市场通常会形成“双牛”模式。然而,与“长期降息”相比,在没有出现重大危机的情况下,“短期降息”可能导致通胀预期提前上升并引发市场调整。对债券市场而言,美国债务的长期收益率预计将逐步从政策利率下降趋势转向以通胀预期为主导的上升轨道,呈现出“V”形态的趋势。对于股市而言,通胀预期的提升可以改善企业的盈利前景,而降息相结合带来的流动性宽松将使股市走势更加强劲。例如,在1995M7-1996M1和1998M9-M11的两个“短期降息”期间(首次降息至最后一次降息后的1个月),10年期美国国债收益率下跌52个基点和43个基点分别增加了60bp和42bp。标准普尔500指数走高,累计收益率分别为15.6%和12.5%。

情景2:通胀预期疲弱,美国股市可能进入调整期。如果第一次降息后通胀预期未能显着增加,但低位仍然较弱,股市将面临挑战。主要机制是,在“短期降息”的早期阶段,经济基本面的坏消息可以被解释为利好消息,并且由于货币宽松而促使风险资产价格上涨。然而,在降息后,如果包括通胀预期在内的经济指标仍未能改善,那将真正动摇市场对经济的信心。在早期阶段累积的坏消息将被重新解释为一次的负面信号和风险偏好。产生冲击并引发资产价格重估。根据历史经验,这种情况的典型情况发生在1985M4-M7和1986M4-M8期间。经过几次降息后,通胀形势未能改善,标准普尔500指数也经历了频繁的调整。如上所述,关注目前的7月份降息,具有很强的预防意义。但是,如果仍未能显着改善通胀预期,从长远来看,它将加深市场对美国经济的担忧。与此同时,美国股市目前处于历史高位估值水平,对金融市场的逆向影响将更加强烈。

靴子接地后我应该注意什么? 7月份的利率下降不仅意味着上一轮政策游戏的结束,也预示着新的市场格局的开始。在这轮降息中,我们认为长期和短期两大要点值得密切关注。首先,在短期内,对预期的警惕性再次扩大。如上所述,7月降息预计在市场上,但在政策规则之外。未来,市场放松预期的加剧以及美联储修复政策独立的意愿将进一步发生冲突,波动性的预期差异将成为一个新的风险点。其次,从长远来看,通胀预期将主导市场。在首次降息后,如果通胀预期能够加快上涨,美国国债的长期利率将出现“V”型逆转,概率很高;相反,美国股市可能会进入连续调整期。因此,5年盈亏平衡通胀率等指标对投资决策具有重要的借鉴意义。

(作者程石是工银国际的首席经济学家,董事总经理兼研究部主任,钱志军是工银国际的高级经济师)

主编:张国帅